Don't Look Up

Vorige week publiceerde ik een van de meest ingrijpende nieuwsbrieven tot nu toe, waarin ik verschillende financiële analyst-rapporten van Wells Fargo, Barclays en UBS combineerde. Deze rapporten schatten direct dat 70% of meer van de AI-inkomsten van Microsoft, Google en Amazon afkomstig waren van ofwel OpenAI of Anthropic. Om precies te zijn: UBS schatte dat de uitgaven aan rekenkracht (compute spend) van Anthropic en OpenAI volgend jaar 48% van alle inkomsten van Google Cloud zullen bedragen — wat betekent dat ze waarschijnlijk zelfs meer dan 70% van de AI-inkomsten daarvan vertegenwoordigen.

Dit was een enorme klus en een verhaal waarvan ik wist dat het veel mensen zou irriteren vanwege de grote gevolgen. Sommigen deden het simpelweg af als "doomerisme", terwijl anderen volhielden dat het juist goed was, omdat OpenAI en Anthropic zo snel groeien.

24 uur later publiceerde Bloomberg een artikel waarin werd geschat — op basis van de bijdrage van 24,1 miljard dollar van OpenAI aan de inkomsten van Microsoft voor het fiscale jaar 2026 en eerdere verklaringen — dat OpenAI alleen al verantwoordelijk was voor 70% of meer van de AI-inkomsten van Microsoft voor dat jaar. Ter context: Microsoft heeft sinds het begin van 2022 maar liefst 261,3 miljard dollar uitgegeven aan kapitaalinvesteringen (capital expenditures of capex).

Ondertussen stelde Torsten Slok, hoofdeconoom bij Apollo, afgelopen vrijdag dat de winstmarges in AI "...hoger zijn naarmate je verder weg bent van de eindgebruiker." Hij voegde eraan toe:

"De kern is dat het meest winstgevende deel van de AI-waardeketen afhankelijk is van het feit dat het minst winstgevende deel blijft groeien in omzet of kapitaal aantrekt. Kapitaal kan het gat voorlopig overbruggen, maar niet onbeperkt. En daarin ligt het risico: zal de ROI (rendement op investering) voor de eindklanten van AI snel genoeg verschijnen om de uitgaven te rechtvaardigen die deze upstream-marges genereren?"

Een goede vraag, Torsten! Het antwoord is waarschijnlijk "nee".

De toekomstige groei van Google, Microsoft en Amazon is afhankelijk van OpenAI en Anthropic

Laten we dit simpel maken. De toekomstige groei van Google, Microsoft en Amazon is contingent op het feit dat Anthropic en OpenAI in 2027 meer dan 200 miljard dollar uitgeven, wat financiering van 250 tot 300 miljard dollar vereist.

Noot: AI is niet de reden waarom deze bedrijven groeien, afgezien van de uitgaven aan rekenkracht door Anthropic en OpenAI. AI "stimuleert andere productcategorieën" niet of "helpt andere categorieën te groeien", want als dat zo was, zouden ze dat specifiek vermelden.

Als we ervan uitgaan dat Jensen Huang gelijk heeft en hij ongeveer 1 biljoen dollar aan GPU's gaat verkopen (ongeveer 30GW aan factureerbare IT-capaciteit), dan praten we over een jaarlijkse vraag naar rekenkrachtomzet van tussen de 360 miljard en 435 miljard dollar.

Op dit moment zijn er (buiten de hyperscalers die zelf compute kopen, en wat Meta ook doet) twee bedrijven die meer dan 500 miljoen dollar per jaar uitgeven aan AI-rekenkracht: Anthropic en OpenAI. Beiden zijn onrendabel en verliezen jaarlijks tientallen miljarden dollars.

Als we de getuigenis van OpenAI uit het proces tussen Musk en Altman als waarheid aannemen, zullen ze dit jaar ongeveer 50 miljard dollar aan rekenkracht uitgeven. Als we (vriendelijk) aannemen dat Anthropic ook 50 miljard dollar uitgeeft, komen we op 100 miljard dollar. Om dat niveau van uitgaven te bereiken, hebben Anthropic en OpenAI in de eerste helft van 2026 samen 217 miljard dollar opgehaald. Elke "neocloud" is in feite een uitvloeisel van deze uitgaven, ofwel via directe contracten of indirect via Microsoft of Google. Buiten hedgefund-investeerder Jane Street en NVIDIA hebben neoclouds geen significante klanten op een niveau dat al deze capex rechtvaardigt.

De wereld bouwt dus AI-rekencapaciteit met de verwachting van minstens 360 miljard dollar aan jaaromzet, terwijl we worstelen om überhaupt enkele miljarden aan AI-compute uitgaven te vinden. De enige manier waarop al die capaciteit wordt gebruikt, is als:

1. Anthropic en OpenAI alles huren; of
2. Er plotseling massale nieuwe klanten verschijnen (ik praat over meerdere klanten van 10 miljard dollar per jaar).

In beide gevallen moet het geld om die rekenkracht te betalen ergens vandaan komen. Vergeet niet: om hun huidige (en relatief bescheiden) uitgaven te kunnen betalen, hebben Anthropic en OpenAI dit jaar alleen al bijna een kwart biljoen dollar moeten ophalen.

Het overgrote deel van de wereldwijde compute-omzet — ik schat tussen de 70% en 90% — is afhankelijk van durfkapitaal dat de AI-labs overeind houdt. Erger nog: het is niet langer voldoende voor hen om simpelweg "snel te groeien". Ze moeten zo snel groeien dat ze (volgens schattingen van Wells Fargo, Barclays en UBS) in 2027 maar liefst 197 miljard dollar kunnen uitgeven aan compute bij Google Cloud, Amazon Web Services (AWS) en Microsoft Azure. Dit is exclusief de miljarden die beide zullen uitgeven aan CoreWeave, Cerebras of Oracle.

Sidenote: Deze schattingen omvatten voor Microsoft Azure alleen de eerste twee kwartalen van 2027. Het is waarschijnlijker dat het bedrag richting de 220 miljard dollar gaat, of zelfs meer.

De toekomsttrajecten van Amazon, Google en Microsoft (om niet te spreken van Oracle, CoreWeave en elke andere neocloud) zijn dus contingent op het voortdurende vermogen van Anthropic en OpenAI om geld op te halen en de noodzakelijke vraag te genereren om dat geld uit te geven.

Specifieke cijfers over AI-inkomsten

Laten we concreet worden:

• Amazon: Stephen Ju (UBS) schat dat de AI-inkomsten van Amazon — waarvan 73%+ afkomstig zijn van de compute-uitgaven en inkomendingsdeling van OpenAI en Anthropic (volgens Barclays) — goed zijn voor 26% van de AWS-inkomsten in 2026 en 30% in 2027.
• Microsoft: Michael Turrin (Wells Fargo) schat dat 25% van de Microsoft Azure-inkomsten in 2026 uit AI komen (waarvan OpenAI naar schatting 70% beslaat). Brad Zelnick (Deutsche Bank) schat dat AI in het fiscale jaar 2027 voor 33% of meer van de Azure-inkomsten zal zorgen.
• Google: UBS schat dat 48% van de inkomsten van Google Cloud in 2027 afkomstig zullen zijn van OpenAI en Anthropic.

Dit zijn analisten van grote banken en financiële instellingen. Hun modellen informeren de verwachtingen van Wall Street en investeerders, en bepalen de consensus-schattingen voor inkomsten via Bloomberg Intelligence. Dit zijn serieuze cijfers, en Wall Street zal woedend zijn als ze niet worden gehaald.

Het probleem is dat cloud een steeds groter deel uitmaakt van de totale omzet van deze bedrijven. Als meer en meer van de inkomsten komen uit cloudsegmenten die gedomineerd worden door AI-omzetten, aangedreven door twee onrendabele, onhoudbare bedrijven, dan hangt de letterlijke toekomst van Microsoft, Google en Amazon af van de vraag of Anthropic en OpenAI hen kunnen betalen.

De onhoudbaarheid van de vraag

We zijn vier jaar verder en het overgrote deel van de vraag komt van twee bedrijven die het niet kunnen betalen om dit vol te houden, zelfs niet onder de meest optimistische projecties. Hyperscale-groei is contingent op het succes van hun AI-strategieën, maar bij een concentratie van 70% van de AI-inkomsten verwijst "AI-strategie" simpelweg naar "twee onhoudbare AI-labs".

De tegenargumenten zijn meestal als volgt:

• Anthropic en OpenAI zullen simpelweg steeds sneller groeien, meer uitgeven aan compute, winstgevend worden en uiteindelijk honderden miljarden nodig hebben.
• Andere bedrijven — die tot nu toe in geen enkele vorm zijn verschenen — zullen ook miljarden aan compute nodig hebben.
• Hyperscalers zullen onvoorstelbare triljoenen dollars aan omzet genereren.
• Als dit niet lukt, "zullen er daarna andere toepassingen voor zijn, net als bij de dotcom-bubbel" (hoewel het totaal niet lijkt op de dotcom-bubbel).
• De enorme orderportefeuilles (revenue backlogs) zijn het bewijs dat er enorm veel onbenutte vraag is.

Om duidelijk te zijn: "super snel groeien" is niet langer voldoende voor OpenAI en Anthropic. Als OpenAI daadwerkelijk van plan is om de gerapporteerde 750 miljard dollar aan compute-verplichtingen tot 2030 te betalen, moeten ze honderden miljarden dollars per jaar ophalen terwijl ze tegelijkertijd de werkelijke vraag hebben om die rekenkracht te gebruiken. Hun verwachte compute-uitgaven vereisen dat ze in de komende vier jaar net zoveel omzet genereren als Microsoft, Google en Amazon samen.

Bovendien moet de capex-investering doorgaan om deze betalingen überhaupt mogelijk te maken; het is overduidelijk dat de benodigde capaciteit momenteel niet bestaat. De hyperscalers hebben het geld nog niet uitgegeven dat nodig is om de "beloningen" van hun massale contracten met OpenAI en Anthropic te plukken. Analisten schatten dat deze drie bedrijven tot het einde van 2027 nog eens 1,5 biljoen dollar zullen uitgeven.

Samenvatting van de situatie:

• OpenAI en Anthropic hebben verbintenissen om meer dan 1,1 biljoen dollar uit te geven, waarvan honderden miljarden bij Amazon, Google en Microsoft liggen.
• Zij vertegenwoordigen 70% of meer van de AI-inkomsten van deze bedrijven.
• Microsoft, Google en Amazon zijn voor hun algemene omzetgroei afhankelijk van hun cloudsegmenten, waar Anthropic en OpenAI een groot deel van die groei vormen.
• De geschatte compute-uitgaven over deze platforms bedragen in 2027 meer dan 200 miljard dollar.
• Om de uitgaven van 100 miljard dollar in 2026 te betalen, moesten ze samen meer dan 217 miljard dollar ophalen.
• De enige manier waarop dit werkt is als zij het geld kunnen ophalen én de vraag hebben om het uit te geven, en als hyperscalers de capaciteit kunnen bouwen om aan die vraag te voldoen.
• Om dit te realiseren moeten hyperscalers steeds grotere hoeveelheden schulden aangaan, met een verwachte 250 miljard dollar dit jaar en 400 miljard dollar volgend jaar alleen al op de obligatiemarkten.

Er is geen schaalbare vraag naar AI-compute buiten Anthropic en OpenAI. We zijn niet langer in een situatie waarin een enkelvoudige of dubbelvoudige groei in vraag voldoende is. Gezien de huidige bouwprojecten hebben we — zelfs met OpenAI en Anthropic — honderden miljarden dollars aan vraag nodig in de komende jaren om de data center-capaciteit die nu wordt gebouwd te monetiseren.

AI-voorstanders zullen beweren dat dit "in de schaduw" gebeurt en dat "alle beschikbare compute gebruikt zal worden", maar zij maken de fout om schaarste aan GPU's te verwarren met overweldigende vraag. Als 70% van de geschatte 34,43 miljard dollar aan AI-omzet van Microsoft afkomstig is van OpenAI, blijven er slechts 10,33 miljard dollar over voor alle andere AI-diensten die Azure heeft (inclusief GPU-verhuur, AI-modellen en Microsoft 365 Copilot).

In het beste scenario is er dus maar een paar miljard aan omzet in AI-compute voor niet-AI-labs. Dit is een catastrofaal falen. Het suggereert een calamiteuze tekort aan vraag bij zowel partijen die GPU's huren als bij de markt voor software gebouwd op AI-modellen. Microsoft heeft 261 miljard dollar aan capex uitgegeven sinds 2022 om jaaromzetten te creëren die minder dan een derde bedragen van de kwartaalomzet van het Intelligent Cloud-segment (39,31 miljard dollar).

Waarom iedereen het mishad over de AI-vraag bij hyperscalers

Ik zal het direct zeggen: iedereen die beweerde dat AI "zichzelf terugbetaalde" voor Microsoft, Google, Amazon of Meta, had ongelijk. Iedereen die zei dat de capex goed besteed was, zat ernaast. Ze geven het nog niet toe omdat de omzetgroei nog niet is vertraagd en de aandelenkoersen hoog blijven.

En dat laatste is precies waarom iedereen het mishad. Hyperscalers begonnen GPU's te kopen omdat hun algemene omzetgroei over een periode van iets meer dan een decennium begon af te nemen. Iedereen — inclusief NVIDIA — liep in 2022 tegen een muur aan:

• De omzet van Microsoft groeide in FY2023 slechts met 6,9%.
• De omzet van NVIDIA was in FY2023 effectief vlak (0,2%).
• Google ging van 41,6% groei in 2021 naar 10,3% en 9,7% in 2022 en 2023.
• Meta ging van 37,2% groei in 2021 naar -1,1% in 2022 en 15,7% in 2023.
• Amazon ging van 37,6% groei in 2020 naar 1,8% in 2023.

Hoewel het kopen van GPU's de omzet niet echt hielp totdat OpenAI en Anthropic groot genoeg waren om geld in de zakken van Microsoft, Google en Amazon te schuiven, werd het kopen van GPU's een wedstrijd in "wie heeft de grootste", wat de aandelenwaarden opdreef. Wall Street nam aan dat elke dollar omzet uit AI kwam.

In 2023 voegden Microsoft, Google, Apple, Meta, Amazon en NVIDIA triljoenen toe aan hun marktkapitalisatie, terwijl de media hen actief aanmoedigden om meer uit te geven aan capex. Het maakte niet uit dat Microsoft de cloud-omzetverwachtingen in Q4 FY2025 niet haalde; het maakte niet uit dat Amazon's Q3 2024 resultaten voor cloud (de enige plek waar ze geld maakten met AI) achterbleven.

De rationale was simpel:

1. De aandelenkoers bleef stijgen.
2. De omzet bleef stijgen.
3. Executives gaven (vaag) AI de schuld van die groei.
4. Hyperscalers bleven honderden miljarden uitgeven aan capex.
5. Iedereen nam aan dat dit "slimme mensen" waren die niet zoveel geld zouden uitgeven zonder een enorm rendement.

Nou, ze deden het wel, en er was geen rendement.

Media en markten als witwasmachines voor de AI-reputatie

Dit alles kon doorgaan omdat de collectieve realiteit van de techindustrie gebaseerd is op aandelenkoersen, Twitter en een media die in bijna alles gelooft, zolang een rijk persoon het maar zegt.

De "post-2021 kater" was bruut. Niemand wist echt wat hij moest doen, totdat de redder verscheen: NVIDIA kondigde in maart 2022 de Hopper GPU-architectuur aan. De lancering van ChatGPT in november 2022 overtuigde iedereen ervan dat ze "AI moesten doen", en dat de enige manier om dat te doen was door GPU's te kopen.

ChatGPT gaf executives een vorm van "AI-psychose". Microsoft investeerde opnieuw 10 miljard dollar, Google tekende een partnerschap met Anthropic, en Amazon investeerde 4 miljard dollar in Anthropic. NVIDIA werd gered; de omzet uit datacenters steeg in Q2 FY24 met 170% op jaarbasis.

De media hielpen mee door te claimen dat AI bijna alles kon doen, wat een van de grootste uitgaven in de geschiedenis rechtvaardigde. Dit werd versterkt door een hypecampagne over de beschikbaarheid van GPU's, die vooral ontstond omdat NVIDIA de enige leverancier was en het overgrote deel verkocht aan hyperscalers die nog geen enkel rendement op hun investering hadden getoond.

De media geven hyperscalers en iedereen in AI het voordeel van de twijfel. Elke keer als er kritiek is, is het antwoord: "dit zijn slimme mensen!", "het is nog vroeg!" of "het is net als de dotcom-bubbel!". Het is professioneel gevaarlijker om de machtigen te bekritiseren dan om zich bij hen aan te sluiten.

De gevolgen van de "Rot-Com Bubble"

Toen ik in 2024 over de Rot-Com Bubble schreef, was de AI-bubbel een reeks trucjes om het einde van het tijdperk van hypergroei in tech te maskeren. Voor retailbeleggers gaf het een reden om geld in aandelen te storten; voor oprichters een API om op te bouwen; en voor venture capitalists een droom om te verkopen.

Zelfs nu, in het derde kwartaal van 2026, word ik nog steeds gevraagd op podcasts of we "in de beginfase" zitten. Dat is de kracht van narratieven: mensen verklaren liever de fouten van de machtigen weg dan dat ze de moed hebben de realiteit onder ogen te zien. En dat komt omdat de aandelenkoersen nog niet zijn gedaald.

Het voorbeeld van Harvey

Neem het legale AI-startup Harvey. Ze halen momenteel 500 miljoen dollar op bij een waardering van 15,5 miljard dollar, met een "geannualiseerde omzet" van 350 miljoen dollar (wat neerkomt op ongeveer 29,1 miljoen per maand). In maart haalden ze 200 miljoen op bij een waardering van 11 miljard dollar. Ik heb nog geen enkel artikel gelezen dat verklaart waarom een bedrijf dat minder dan 30 miljoen per maand omzet maakt, meer dan een miljard dollar aan financiering nodig heeft.

De "deal" van NVIDIA en private credit

Ik moet Jensen Huang credits geven: hij begreep dat de realiteit niet wordt bepaald door werkelijke inkomsten, maar door hoe je de markt kunt manipuleren met die inkomsten.

Er was veel te doen over een vermeende infrastructuurdeal van 500 miljard dollar tussen NVIDIA en een groep private credit-investeerders (Apollo, Blackstone, BlackRock, etc.). Maar als je de persberichten echt leest, zie je dat het geen deal is, maar een Memorandum of Understanding (MOU). Het is puur theoretisch.

NVIDIA beweert "onafhankelijke compute-financieringsplatforms" op te zetten. In feite betekent dit dat NVIDIA mogelijk tot 25% van de restwaarde ondersteunt, zodat private credit dit als onderpand kan gebruiken om schulden aan te gaan om GPU's van NVIDIA te kopen. Dit is geen lineaire financiering; het is sferisch.

Als de vraag echt bestond, zou Huang geen vage MOU's hoeven aankondigen. Hij zou geen bizarre, circulaire deals nodig hebben die alleen bestaan om zijn inkomsten op te pompen en onrendabele AI-labs overeind te houden.

Een bubbel gebouwd op absurde verwachtingen

In FY2027 schat de consensus van analisten de omzet van NVIDIA op 393,76 miljard dollar, stijgend naar 565,7 miljard in FY2028 en 694 miljard in 2029. Dit betekent dat, ondanks dat hyperscalers al meer dan een biljoen dollar hebben uitgegeven aan capex, dit nog steeds niet genoeg is om aan de verwachtingen van Wall Street te voldoen.

NVIDIA moet zijn omzet in drie jaar tijd verdrievoudigen, op een moment dat de cashflows van hyperscalers verslechteren en verdere capex afhankelijk wordt van schulden, omdat AI-inkomsten de kosten niet dekken.

Er is simpelweg niet genoeg geld om aan de verwachtingen voor NVIDIA's omzet te voldoen. Er zijn slechts twee bedrijven die echt meer dan een paar honderd miljoen per jaar uitgeven aan compute — OpenAI en Anthropic — en beiden zullen dit jaar en volgend jaar tientallen miljarden verliezen.

Conclusie: De noodzaak om wakker te worden

Het is een daad van cowardice (lafheid) om nu weg te kijken. Het negeren van het feit dat AI-inkomsten zwaar gecentraliseerd zijn rond twee bedrijven die eindeloze miljarden verbranden, is een falen naar je lezers toe en een actieve ondersteuning van de machtigen.

We hebben het nog niet eens gehad over de 1,65 biljoen dollar aan verplichtingen buiten de balans (off-balance sheet obligations). Het is onduidelijk hoe hyperscalers deze kunnen betalen als OpenAI en Anthropic dat niet kunnen. Voor de geplande capaciteit van 190GW hebben we een jaarlijkse compute-uitgave nodig tussen de 1,62 biljoen en 2,92 biljoen dollar. De industrie heeft in het beste scenario echter een jaarlijkse vraag van ongeveer 110 miljard dollar, waarvan 90%+ komt van twee bedrijven die dit geld alleen kunnen uitgeven als venture capitalists hen voeden.

Iedereen zal dit blijven negeren zolang het moed kost om naar de realiteit te kijken. Alles wat je nu ziet is een poging om verder kapitaal en hype uit het systeem te trekken om de bubbel verder op te pompen.

Uiteindelijk is het simpel: de era van hypergroei voor Microsoft, Google en Amazon eindigt als Anthropic en OpenAI geen honderden miljarden dollars meer aan compute kunnen uitgeven. Bedrijven als Oracle, CoreWeave, Nebius en IREN kijken in het oog van een apocalyps als dat gebeurt. De toekomst van NVIDIA hangt volledig af van het vermogen om de kredietmarkten te overtuigen dat alles goed afloopt via circulaire financiering.

En elke VC die in AI heeft geïnvesteerd, heeft een wonder nodig, want er zijn weinig tekenen dat deze bedrijven ooit verkocht kunnen worden of naar de beurs kunnen gaan. Wanneer het uiteindelijk veilig is om dit te zeggen, zullen velen proberen te rationaliseren dat ze het al zagen aankomen. Als ze dat deden, kozen ze ervoor je het niet te vertellen. Als ze dat niet deden, kozen ze ervoor niet te kijken.